벤자민 그레이엄의 성장투자?

벤자민 그레이엄은 월가의 학장, 증권 분석의 아버지, 가치투자의 아버지라는 별명을 가지고 있을 만큼 가치투자와 더불어 투자업계에 엄청난 기여를 한 사람으로 잘 알려져 있습니다. 그가 워렌 버핏의 스승이었다는 사실과 1934년에 데이비드 도드 (David Dodd)와 함께 쓴 증권분석(Security Analysis)라는 책과 1949년에 쓴 현명한 투자자(Intelligent Investor)라는 책이 오늘날에도 여전히 활발하게 판매되고 있다는 것만 봐도 그가 미치는 영향이 엄청나다는 걸 알 수 있습니다.

 

그레이엄은 엄격한 분석과 정교한 타이밍을 통해 기업의 내재가치보다 주가가 낮게 거래되고 있을 때 매수하고 적절한 수익을 얻은 후 청산하는 방법론, 즉 현재 가치투자의 프레임워크를 제공해준 장본인이기도 합니다.

 

그레이엄 = 가치투자 이라고 할 만큼 그레엄은 가치투자 옹호자였지만 사실 그는 조금 뒤늦게 가서 성장투자의 가치를 알아보기 시작했습니다. 그는 성장투자를 위한 자기만의 투자법과 공식을 개발하고 자기가 쓴 책 “증권분석” 1962년 버전 안에 “성장주 가치 평가를 위한 최신 방법”이라는 장안에서 소개를 하기도 했습니다. 불행히도 1988 년, 1996 년, 2009 년에 증권분석이 재 발행되었지만, 그레이엄을 성장 투자자로 묘사하는 것은 논란의 여지가 있어서인지 이 장은 모든 후속 판에서 생략되었습니다.

 

그레이엄이 남긴 투자 철학은 바로 투자대상과 가격 즉 주가는 독립적으로 분석되어야 하는 것과 모든 기업의 미래 성과는 불확실하다라는 두 가지 중요한 전제에 뿌리를 두고 있습니다. 위에도 잠깐 언급했듯이, 그는 현명한 투자를 하기 위해선 손실에 대한 리스크를 줄이기 위해 안전마진이 충분한 상태에서 투자를 해야 하고, 안전마진을 확보하려면 기업 내재가치보다 낮은 주가에 매수를 해야 한다고 제안했습니다. 투자 위험도와 수익은 바로 분석의 깊이와 바로 이 안전마진에 달려 있다고 이야기하였습니다.

 

1920년대 시장 활황기와 1929년 경제공황으로 인한 시장폭락, 그에 이은 1940년과 50년대의 시장 회복기를 모두 경험함으로써 그레이엄은 시장가격의 비합리적인 성격과 그것이 얼마나 심리적으로 큰 영향을 미치는지 인식하게 됨으로써 미스터 마켓(Mr. Market)이라는 비유법을 만들게 되었습니다.

미스터 마켓(Mr. Market)이란 때로는 말도 안 되는 높은 가격을 제시했다가 때로는 너무나 낮은 가격을 제시하는 주식시장의 변덕을 묘사한 비유법입니다. 그레이엄은 종종 우리는 주식시장의 가격을 쫓아가선 안 된다 라고 주장했고 기업의 가치를 계산할 때 주가는 배제하였습니다.

그가 가르친 투자의 가장 중요한 원칙을 뽑으라면 그것은 바로 안전마진입니다. 그는 정보와 분석의 질과는 상관없이 모든 기업과 주식의 미래는 근본적으로 불확실하고 강조했습니다. 그렇기 때문에 예측 및 가치평가에서 필연적으로 발생하는 오류를 항상 고려해야 한다 라고 했고 그 오류로 인한 투자 손실을 줄이기 위해 평가된 가치보다 항상 낮은 가격에 매수하라고 가르쳤습니다. 우리는 투자의 미래에 대한 결정권은 없지만 얼마를 지불할 것인가 가격에 대한 결정권을 가지고 있습니다. 그레이엄은 적은 돈을 지불하면 돈을 잃을 가능성도 적다고 말했습니다.

 

그레이엄의 초기 저작에서는 그는 기업이 소유하고 있는 자산의 가치에 대해 더 중요시 여겼습니다. 그 이유는 아무래도 그레이엄이 살았던 당시의 배경과 더불어, 미래에 대한 기대감이 워낙 들쑥날쑥 하고 덜 실체적이고 신뢰할만한 가치의 원천이다 생각했기 때문인데 나중에 가서는 회사의 장기 수익 잠재력을 평가하는데 집중하기 시작했습니다.  그는 나중에 가서 이렇게 말하기도 했습니다. “좋은 회사의 주식을 높은 가격에 사는 것에 대한 리스크는 리스크이긴 하지만, 투자자로써 직면하는 주요 위험 요소가 아니다. 투자자에게서 가장 큰 손실은 시장이 활황이고 사업 여건이 좋은 환경에서 안 좋은 회사의 주식을 살 때 생긴다”

그의 인식을 바꾸는 데는 경험의 결과가 가장 컸습니다. 그는 GEICO라는 보험회사의 주요 지분을 매입했는데 그 당시에 그의 자산의 약 4분의 1을 차지한 단일 거래는 결과적으로 그가 이전에 한 모든 투자를 합친 것보다 더 많은 수익을 가져왔습니다.

그는 GEICO 주식을 주당 27 달러를 지불했는데 그 주식은 주당 54,000 달러까지 올랐습니다.  2천배의 수익을 올린 셈인 것이죠. 아이러니하게도 그레이엄은 가치투자의 아버지라고 부를 만큼 가치 투자와 관련도가 높은 사람이었지만 그의 최대 투자수익은 성장주에 나왔습니다.

그는 결코 성장투자를 독점적으로 지지하지는 않았지만 경험을 통해 그 방법의 힘을 인식하였습니다. 그리고 그의 제자인 워렌 버핏이 바통 터치를 한 것이고요.

정리하자면 그레이엄의 투자철학은 크게 두 가지 원칙으로 분류할 수 있습니다.

첫째, 기업의 기본적/내재 가치를 평가하고,
둘째, 그 평가의 오류로부터 투자를 보호하기 위해 안전마진을 확보한 상태에서 매수하는 것

그는 회사의 대차대조표의 구성 요소인 자산의 가치에 대한 분석을 주로 하였고, 시간이 지남에 따라 이익증가에 대한 가능성과 같은, 무형자산의 대한 가치에 대한 중요성을 인식했습니다. 워렌 버핏은 이 통찰력을 기업의 브랜드, 유능한 경영진 및 경쟁우위와 같은 무형의 요소들에 포커스를 둠으로써 자기만의 투자법을 확립시켰고요.

그레이엄과 버핏은 각자 주가, 가치와 불확실성의 관계에 대한 이해가 높았을 때 비로소 자기만의 스타일로 무엇에 가치를 둘 것이냐를 정할 수 있었고 그에 해당하는 기업의 요소들의 가치를 평가할 수 있게 된 것이죠.

그들의 철학을 투자자들은 오해하곤 합니다. 투자의 불변의 공식이 존재하는 것 마냥 잘못 해석합니다. (예 무조건 낮은 PE/ PB 비율의 기업을 매수). 어떤 자산을 기준으로 또는 현재 이익을 기준으로 싸게 사는 것이 포인트가 아닙니다. 적절한 분석을 한 후 매수가격과 가치에 대한 안전마진을 확보한 후 매수하는 것이 그레이엄이 강조했던 투자 원칙입니다. 다시 말해, 싸게 사는 것 자체가 원칙이지 어떤 특정한 공식자체가 원칙이 아니라는 말이죠.